垃圾债发展启示录： 风险催生机会 成长还需制度建设
本报记者方海平上海报道
垃圾债这一概念出现已久，早在上个世纪初开始对企业进行评级的时候就在美国市场出现，但最初出现时并未迅速发展，而是在后续发展过程中的特定的时间段，即70年代前后突然发展壮大起来。对比其背景和过程，有人认为，今天中国债券市场中的高收益债，正如那个时候美国市场的垃圾债。
21世纪经济报道记者与业内人士交流的过程中发现，去年以来垃圾债市场这一对绝大多数人来说仍陌生的事物突然活跃起来，迹象包括，从业机构开始陆陆续续出现在各类公开活动中相互交流策略和观点；不少垃圾债投资人都透露出当前业务机会多，产品发行节奏快，业绩表现也极具诱惑力；银行、公募等主流资管机构也纷纷开始对这一此前并不关注的领域产生浓厚兴趣。
垃圾债迎来爆发期？
回过头来看垃圾债在美国市场的发展历程或许对中国市场有颇多启发。虽然早在上世纪初就已经出现，但是直到70年代，美国垃圾债市场才开始迎来爆发。彼时的大背景是，美国通货膨胀和利率急速上扬，经济衰退，股票市场大幅下跌，大量企业信用等级下调。
与此同时，当时的美国银行利率设有上限，银行存款利率低于市场预期回报要求，银行存款于是开始向更高收益的货币基金流动。银行资金的减少进一步加剧了信贷紧缩。由此导致的结果，大量企业面临贷款困难，放缓扩张计划，削减员工。资金荒成为美国企业在70年代后期发展面临的重要问题。
但另一方面，新技术的推动下，市场上涌现了大量创新型企业，这些企业生命力极为旺盛，对资金需求高，而机构投资人需要更高回报，传统体系下的金融系统无法满足这种新的形式，市场需要创新金融工具。垃圾债就在这种背景下进入了投资者的视野。
中国当前的市场境况与美国当时的环境有所类似：经济增长方式转型的大环境下出现了很多新现象，实体经济尤其是中小民营企业从传统的金融系统中得不到足够的资金支持，观察下来，这也是目前各种监管政策努力的方向，引导金融资金进入实体经济，对小微企业予以扶持。相应的，这类企业发行的债券评级低，在资本市场“不受待见”，监管政策也在力图缓解其流动性压力。
很多人因此认为中国的垃圾债市场现在所处的阶段正是美国上世纪70年代的情形，并据此认为垃圾债也将迎来爆发。
不过，国内目前逐渐兴起的垃圾债投资模式与国外还是有一定差异。国内市场垃圾债市场出现和发展主要是基于打破刚兑和债券违约的思路。2014年以前，违约尚未发生时，债券投资对信用的区分和筛选并不明显。违约真实发生之后，对信用的研究才成为一项现实需求。
据记者了解，对垃圾债投资在操作方式上均比较个案化和具体化，尚无可供复制的整套商业模式可循。更常见的做法是，一些小型私募机构投资人基于自己对某少数企业尤为熟悉，了解该企业的经营运作状况，企业管理人的信用情况等因素，在市场出现风险或事件型波动时，能够判断价值是不是被低估了，是不是可以在什么价位介入。
而银行、公募等主流资管机构，虽然拥有完整的信评和投研队伍，但投资模式、风控模型均不足，并不适用这种模式。但垃圾债市场是整个债券市场不可忽视的组成部分，在国外市场，垃圾债就曾为很多大型企业提供过资金支持，如美国钢铁、通用汽车、华纳、联合航空等。
多层次资本市场建设是监管一直力求推动的，对于股票市场而言，目前有主板、中小板、创业板、新三板，债券市场是最重要的直接融资市场之一，其多层次体系不可不建。但是，没有主流机构的参与，无论如何都难成气候。主流机构参与进来还有哪些障碍？又将以何种模式参与进来？
成长的前提是完善基础设施
前提是垃圾债市场“基础设施”建设的完整。
有对垃圾债领域感兴趣的投资人向记者表达了其担忧。不管是对尚未发生违约但是已有较大风险的垃圾债，还是已经实质违约了的违约债，开始介入的时候就要考虑到最终的处置和清偿问题。但目前这一问题缺乏制度上的保护，这些债券发行人以民营企业为主，投资人从公开渠道对企业进行财务分析和研究不足以得出靠谱的结论，这些私人企业的真实情况很多都不会体现在资产负债表里，大多身负无限连带担保，从已经发生的案例来看，很多企业在风险暴露时，资产均已转移至体外，无法通过法律途径去追偿。
对于已违约债券的投资，更多的是一种“赌徒心态”，赌的即是发行人最终会偿付而不会真正违约。
此外，有效信用评级体系的缺失是另一大障碍。据记者与债券投资人交流，在当前市场化环境下，投资信用债，并不是特别关注外部评级机构对债券的评级，更多的是基于自身的研究和信评，在已经发生违约的案例中，就包括大量高评级债券。
一位垃圾债投资人对记者表示，未来几年肯定会看到银行等机构的加入，但估计不会直接涉足，而是以FOF/MOM的形式，将垃圾债作为投资组合的一部分进行配置，不直接对其进行投资管理。
事实上，有大型资管机构高层曾对记者表示，在资管新规方向之下，主动管理能力将是资管业的核心，对大类资产进行组合配置管理将越来越重要和普遍，其中一定会涉及对垃圾债的配置，运用组合的技术完全可以做到风险和收益的平衡。
从配置的角度来看，高收益债的优势是其与其他资产的相关性较小，与利率走势关系不大，且从海外高收益债回报来看，与股权资产类似，比其他资产更高，波动性更小。
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