企业债违约上升的背后
今年以来的企业债违约上升更多是金融监管加强和债券市场纪律改善后的正常现象，而非信贷周期恶化的结果。民营企业的违约已经市场化，但是关于国企的刚性兑付现象仍然严重
（图/视觉中国）
朱海斌/文 袁满/编辑
今年以来，企业债违约率上升的现象引起了各方的关注。从1983年中国发行首只企业债以来，一直到2014年才出现首例债券违约。2015年-2016年出现了第一波的债券违约高峰：2015年出现23例债券违约，2016年更是达到创纪录的78例。在2017年短暂的下降之后，今年债券违约卷土重来，首五月共出现了24例债券违约。
关于债券违约上升的一种令人担心的解释是，这是由金融强监管带来的流动性紧缩、进而导致企业信贷资产恶化后的一个结果。中国目前企业债总量是18.7万亿元，相当于GDP的22％。其中，通过发行理财产品持有的企业债大约在7万亿元人民币左右。如果债券市场出现系统性信贷风险，不仅对金融体系带来直接的打击，也可能会影响政府本轮强监管、防风险的政策部署和节奏。
毫无疑问，债券违约上升与强监管大环境下带来的流动性紧缩有一定的关系。自2016年末以来的金融去杠杆导致金融体系广义信贷的增速持续下行。6月央行公布的社融增速更是创下了历史新低，首次掉到了10％以下。金融去杠杆迫使银行收缩表外业务，表外理财产品等对应的债券需求出现明显下降，对于依赖债务滚动的发行人带来明显压力。这是从监管环境和流动性变化方面的一个解释。
但是更重要的一个问题是，债券违约是不是债券发行人信贷质量恶化的一个结果？回答这个问题非常关键，因为对于流动性问题和信贷质量问题所对应的政策是截然不同的。
摩根大通研究团队最近就这一问题做了一些分析。我们收集了所有债券发行公司的会计报表信息，针对每个债券发行人计算两项反映偿债能力的关键指标：一是利息覆盖率，也就是企业的税前利润与当期利息支付的比例；二是现金与短期债务（一年内应付债务）的比例。如果利息覆盖率低于1，或者现金与短期债务的比例低于0.5，那么可以认为债券发行人可能面临违约风险（姑且称之为在险债券）。对所有的债券发行公司进行计算后，目前债券市场在险债券的比例为6％。
如果我们做纵向对比的话，2015年债券市场的在险债券的比例超过13％。从这个角度看，毫无疑问今年以来的债券违约上升并非信贷质量恶化的结果。恰恰相反，无论从宏观和微观面来看。信贷质量在2017年以后出现明显的好转。这一点并不奇怪。2015年PPI通缩现象最为严重，工业企业利润为负增长。以钢铁行业为例，仅有5％左右的钢铁企业没有陷入亏损。因此，信贷质量的各种指标均显示恶化的趋势。2016年下半年以来，随着去产能加速推进，PPI通缩现象终止，企业利润在2017年实现强劲反弹，信贷质量明显好转。钢铁行业85％左右企业实现盈利。进入2018年，虽然利润增速有所放缓，但仍处于相对稳健的区间。
如果把6％的在险债券比例与实际的债券违约率做个对比，目前债券累计违约率（类似于银行不良贷款比率）仅为0.6％，两者之间的差距表明，债券违约上升也是监管当局对于违约容忍度上升的一个结果。刚性兑付、缺乏有效的信贷评级和市场纪律，一直是制约中国债券市场效率的症结，在大力发展债券市场的口号下甚至会带来金融体系的系统性风险。建立违约机制，逐步完善债券市场风险定价机制，是监管改革的一项关键内容。从最近市场的变化看，今年二季度AAA债券收益率下行了24个基点，而A级债券收益率上升了46个基点，也就是说两者间的信用利差扩大了70个基点。这是一个非常积极的变化。
毋庸置疑，债券市场仍然存在刚性对付的现象，这主要集中在国企领域。我们把债券发行人分为央企、地方国企和民企三类。根据我们的计算，央企的在险债券的比率为8.1％，地方国企为5.7％，而民企为3.6％。而事实上的债券违约率的排名正好相反：央企和地方国企的实际违约率均为0.2％，远低于民企的4.3％。
这一对比显示，民企发行债券的违约机制已经相当的市场化，但是在国企层面的刚性兑付现象仍然非常严重。值得指出的是，目前债券市场上央企发行比例占到29％，地方国企占比为56％，但其各自仅占到2014年以来债券违约的4％和17％。这一现象不仅存在于债券市场，同样也存在于银行贷款、影子信贷等各个信贷领域。无论从防风险，还是加强监管，或是去杠杆的角度，打破国企领域的刚性兑付是关键中的关键。这也可以盘活信贷存量，完善风险定价机制，真正从根子上解决民企和小微企业融资方面的体制性问题。
（作者为摩根大通中国首席经济学家；编辑：袁满）
（本文首刊于2018年7月23日出版的《财经》杂志）
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