专访瑞银证券董事长：科创板初步成功 如何再进步
科创板开板一周年，在中国资本市场的改革史上，是一个具有重要意义的里程碑。
站在这个时间节点，澎湃新闻推出《登科一年：科创板开板一周年特别报道》，邀请资本市场顶级专家，一线金融机构负责人，上市公司负责人，回顾设立科创板试点注册制一年来的得失，展望新起点上，科创板的改革前景。
本期刊出的，是澎湃新闻对瑞银证券董事长钱于军的专访。
瑞银是伴随中国证券业开放的外资机构，从最早成立合资券商，到如今实现控股。“我们也是中国资本市场对外开放的受益者，我们希望做出我们的贡献，成为市场的建设者，来推动改革、推动市场逐步地走向成熟，包括国际化、机构化程度的进一步提高。”钱于军说。
钱于军于2015年重新加入瑞银集团，出任中国区总裁及瑞银集团亚太执行委员会成员， 2017年底至2019年10月担任瑞银证券总经理，之后“接棒”瑞银证券董事长。
作为科创板规则体系建立之初的参与者，钱于军认为，科创板是个创新性的改革。科创板的创立能帮助一些潜在发行人，特别是很多以前不盈利但具有科创性质的，在有些产业有核心竞争优势的企业。科创板第一次给这样一些优秀的中国企业多一个上市选择，也给外资在中国市场投资多了一个潜在标的。
瑞银证券是唯一一家参与科创板发行的外资控股券商。做纳斯达克或香港IPO的经验，让瑞银也更适应注册制改革。
在钱于军看来，未来科创板可以从几个方面继续推进改革。
首先，将来的改革要逐步地往有利于机构化的方向发展。
第二，监管的规则更简单明了，一旦公布了尽可能长时间、能不修改都不要改，如果要修改，要广泛地咨询意见。
第三，交易的安排方面有更多的便利性、透明度、灵活性。
第四，尽快出台QFII、RQFII的新规则，进一步扩大对外开放。
“期望科创板应该继续抱着坚定的改革信心，排除万难，继续为中国资本市场的国际化、机构化，甚至更高开放程度（做出贡献），让中国资本市场更能在全球范围内打出发展招牌，成为吸引大规模外资进入的一个主流市场，和中国资本走出去的一个坚实的母国市场基础。”钱于军对科创板寄予厚望。
以下是澎湃新闻记者与钱于军的对话实录：
澎湃新闻：科创板设立一年了，在过去规则体系的建立当中，瑞银也有参与。回头看，你觉得应该怎么去评价科创板的设立，解决了哪些过去资本市场的痛点？带给市场哪些改变？
钱于军：我想科创板首先是一个新生事物。从我们理解中国改革开放，尤其资本市场对外开放的思路来说，科创板首先是能帮助到一些潜在发行人，特别是很多以前不盈利的或者说微利的，但具有科创性质的，在有些产业有核心竞争优势的企业。科创板第一次给这样一些优秀的中国企业，考虑科创板作为一个上市的选择。另外这也给外资在中国市场投资多了一个潜在的标的，或者多了一种类型的公司，可以来A股里面选择。
另外，我觉得科创板最重要的一条，是注册制的改革，过去的上市是由中国证监会通过发审委，通过它的发行部等进行，当然交易所也参与，主要是中国证监会的行政审批制。科创板的出现，在过去三十来年的中国资本市场发展历史中，第一次提出来以上市人的披露为主，然后通过交易所成立审核中心，全部公开在线上审查。最后，经过若干轮问询以后，由交易所主要来看有没有通过审核来推荐，最后的注册程序需要到中国证监会去完成，等到注册完成了就可以发（行）。
从时间上来说，原来证监会审批下的IPO，有些项目排了三四年到四五年，不断地更新报表，不断地更新公司的披露文件。而科创板，通过注册制，给了我们国内拟上市公司一个比较快捷的、以市场披露为核心制度基础，另外主要是靠市场力量的发挥（的上市制度）。这样的一种安排，你可以想象，对投行券商做保荐人，就（需要）很慎重地来考虑，作为市场的参与方，我们也都会根据每个地方每个市场的监管要求，尽可能来适应。
我想，科创板总体来说是个创新性的改革。我认为实行注册制上市，也是一个非常好的新的资本市场发展的方向，所以总体来说是一个非常值得尝试的，也是一个比较成功的（改革），从第一年的运作来说，总体是比较稳的。
我们觉得，也产生了不少市场认为有投资价值的在科创板上市的科创类型的企业。当然，它们将来能不能赢在长远，还要看，一年太短了，作为上市公司。我相信，以后A股希望看到的是上市有10年、20年、几十年，甚至将来有上百年上市的成熟企业，不断地给股东、散户和机构投资人带来很好回报的一些优秀的蓝筹企业，或者我们说的白马股、业绩比较优秀的那些企业，所以我觉得是个初步的成功。
澎湃新闻：你怎么评价科创板的运行情况？从流动性的角度看，你觉得科创板交易足够活跃吗？
钱于军：A股的整个市场交易都不是问题，交易的流动性跟我们散户总数有关系。中国A股市场，大概超过百分之六七十，也有统计超过七成半以上的交易都是散户为主在进行的，所以交易的热烈，一般来说都不是问题。
那么，科创板在初期，首先它的定价是按市场规则来，所以这已经是个很好的进步。因为它上下幅度的比例适当地放宽了，涨跌停板也从10%上升到20%，我想这些因素都表明交易量是可以放大的，另外股票的上下波动区间也是可以放宽的。
所以总体来说，我们觉得流动性是不错的，只不过有一条就是，在科创板的初期，包括现在，我觉得真正参与进来的国外的大机构（不多）。外资绝大部分都是大的机构投资人，还不那么踊跃。
我想这原因有很多。毕竟这是个新生事物，作为比较习惯于投资成熟市场的（机构），对（科创板）规则都（需要）吃比较透。（对于）不吃透，不会冒然去投某一种资产类别的外资来说，它可能会稍微谨慎观察。
另外，第一批科创板公司的规模都属于中小类型的，其中真正在市场流通的量是有限的。流通的量小，对大机构参与是不利的，它可能会考虑到至少要有上百亿或者几百亿的市值，甚至它讲的市值是流通市值。如果流通市值要有100亿的话，加上非流通的部分，这个公司的市值在科创板上本身可能就要有200亿300亿这样的规模，这样的企业有，但不是每一个科创板（公司）都有这么大的规模。
所以，我想在开始，外资不参与（科创板）这个是很正常，但我们也是希望，现在科创板上的上市企业数量也逐步地增加，突破100家甚至将来突破200家的时候，有一定的一揽子的选择，也许单一的科创板风险比较高，因为都属于新兴企业。如果你搞一个一揽子科创板的，哪怕有ETF或者其他的一些衍生产品可以供选择。这样我觉得机构投资人就会更多地来参与进来，所以我觉得，这也是改革事物刚刚出现的一个很正常的现象，我觉得可以再往下看一看，应该外资会开始关注了。将来（外资）进入科创板来寻找好的值得投资的标的，也只是时间问题。
澎湃新闻：科创板落地以来，瑞银证券也主承了IPO项目，从投行业务的角度来说，科创板对券商提出了怎样的要求？包括你们在展业的过程中，有没有在业务模式或者是内部机制方面做出调整？
钱于军：科创板是以披露为主，所以在这个意义上，我们瑞银证券在做国内科创板的保荐人和主承销，充分借助了我们海外做纳斯达克或者香港IPO的一些经验。也就是说，我们可能更适应于内地做注册制的改革，等于把国内对A股保荐人和主要承销机构的要求，提高到跟在海外主流成熟市场做IPO的一个同等的要求，甚至有些领域更严格。
我们觉得，对瑞银来说，科创板也是一个难得的机会，来展示我们全球性的投资银行运作，把海外的很多成功经验带进科创板的具体操作来。前期表现在我们很早就接入我们全球的行业团队，我们的行业组是比较强的，有长期的积累。我们在选择一个科创板上市客户标的时，不仅帮它跟A股的和其他已上市的国内公司来比较，我们可以把它放到亚太区和全球一个领域，比如说医疗保健领域，我们来比较，看看这个公司特色何在，它的优劣势何在。
另外，在做分析研究的时候，我们也是用全球的一套体系和标准来衡量科创板的上市公司，所以我们的研究报告所有大的机构投资人都是很熟悉的，也方便他来做比较，要不要做投科创板标的选择。
总体来说，我们作为投行给发行人专业的建议，给市场发出一个很专业的信息，包括我们的分析报告、我们的观点，最后在二级市场给予很重要的流动性的支持，包括我们也尝试了用“绿鞋”的方法来稳定后市。
我们觉得，我们也是中国资本市场对外开放的受益者，我们希望做出我们的贡献，成为市场的建设者，来推动改革、推动市场逐步地走向成熟，包括国际化、机构化程度的进一步提高。
澎湃新闻：作为外资券商，瑞银拥有更加国际化的视角。科创板自设立之初就被称为“中国的纳斯达克”，你觉得科创板现在跟海外成熟市场比如纳斯达克之间还有多少差距？
钱于军：谈到差距，首先从时间上来说，中国的A股市场也不过三十年的历史，而纳斯达克在上世纪70年代就已经成立，港交所是在上世纪80年代完成整合。
今天的科创板，或者说我们整个A股市场发展时间尚短，短时间内已经做了这么多工作，对外开放的程度现在也日新月异、不断扩大。所以我觉得，在这个意义上，可能不能过于苛求 A股市场的成熟程度。
但我想，如果要从呵护A股市场的健康发展，我们都希望抱着最良好的愿望，希望A股将来成为亚太区主流的资本市场；另外，随着中国资本的走出去，又成为中国资本的坚实基础。从这个角度，我认为有几点，科创板，包括A股，可以跟纳斯达克和港交所学习的方面。
首先，全球主要的市场最终要靠大机构为主，当然这并不是要把占中国市场主流、总开户数占了百分之七八十以上的散户消灭，而是大大加强机构投资人的实力，在市场总持股量的比重和市场交易当中的比重。同时，我们应该鼓励中国的散户在继续坚持自己直接参与的同时，就像这次科创板一样，适当地设一些散户的门槛。对于比较中低端的散户，就是资金比较小，或者资本市场的新兵，鼓励他们去通过买基金参与科创板，也就是说间接地通过专业的投资机构和基金公司的运作，让散户能够享受到这些新兴市场的投资回报。
机构化的程度越高，对市场的风险承受度越高，更利于推出一些新的改革。所以我觉得，在这个意义上，我们将来的改革要逐步地往有利于机构化的方向发展。
第二，监管的规则最好是比较简单明了，可预见性强，透明度高。监管要尽可能少用有形的手来干预市场，通过推动市场的力量来引导。另外，一旦（规则）公布了，尽可能长时间、能不修改都不要改，如果要修改，要广泛地咨询意见。
第三，交易的安排方面有更多的便利性、透明度、灵活性。比如海外很普遍的，机构投资人都可以把手上持有的股票借出去，都可以通过自己借券来做一定的对冲。
第四，尽快出台QFII、RQFII的新规则。为什么更多的外资选择走沪港通和深港通？MSCI的标的就是根据沪港通、深港通来的，而没有按照QFII、RQFII的标的来，我想本身也能说明一定的问题。我自己觉得，是到了时候调整一下，让QFII、RQFII的投资人，也有一个同样的好的体验。
澎湃新闻：上交所近期发布了下一阶段科创板改革的思路，包括建立长期投资者制度、完善出台再融资规则等，对此你如何评价？除此之外，还有哪些内容你认为可以进行进一步改革？
钱于军：我觉得是正面的。虽然有人会说，才搞了一年时间有点快，但中国的事，很多都是海外市场十几年几十年做的事，我们几年也可以尝试，因为我们在追赶。
我想我们国内的资本市场一定要跟全球主流的资本市场来接轨，因此，科创板在一周年时又在推动下一步的改革，我觉得这是非常好的。
如果要讲进一步的合理化建议，首先，我觉得，可以审视一下第一批科创板的一些制度，还需不需要一定作为硬性的规定继续下去。比如说跟投制度，我们认为不需要，应该把放到下一轮咨询意见，把它变成一个可选项。如果发行人和保荐人、券商、主承销商之间达成一个市场原则，双向的选择大家都认可，可以允许去跟投，当然要注意对所有投资人的公平对待，不应该说看到好的标的就抢着多买很多。
我们应该按市场规则办事。大的券商的投行部跟直投部门本来应该独立运作，但科创板的规则一确定，投行跟直投就自己内部捆绑在一起，可是在券商内部的绩效评估、步调决策和独立性在这里面就稍微有所牺牲了。所以，我觉得长远来看，这个是可以再考虑的。
其次，进一步扩大对外开放。例如，让QFII、RQFII享受所有国内机构投资人能参与的，以及场内外的衍生品期货和各种ETF各种产品，来实现充分的风险对冲套期保值，这样可以给整个市场参与者一个感觉，这个市场是非常开放的，非常公平的，给我们提供所有的可能性。我们在合规合法情况下，来开展一些受监管的活动，这样，外资才能在将来发公募基金的时候，得到中国老百姓的认可，得到中国机构的认可，来认购它的基金，这样它管理的基金量才越来越大，它的事业才能越来越成功，在A股市场复制海外市场几十年以来的“神话”。
澎湃新闻：今年资本市场的另一件大事儿是创业板改革方案出炉，你认为这两个板块应该如何错位发展？
钱于军：未来科创板和创业板可以有一定的错位，但不要太刻意地说，哪一类公司必须要去科创板，哪一类公司必须要去创业板。资本是永不眠的，人民币资本在国内资本市场内不应该被太多人为地控制。在这样的前提下，有一定的错位发展是可以的。
科创板强调六大硬科技六大领域，更多的需要技术的硬含量，创业板没有。创业板当年就是一个新兴事物，有点像跟主板有所区别的新兴产业。我们的客户就会说，自己对标科创板（的要求）可能达到也可能达不到，那就不妨多个选择去尝试创业板，我觉得这不是坏事。所以我觉得，两个板块既要有分工，可能也要允许有重复的部分，有健康的合理的竞争，也可以最后让市场选择。
这两个市场我们都看好。创业板应该讲，总市值有将近10万亿的存量，存量的IPO逐步地转轨到注册制，我们判断应该会非常平稳地过渡，也会有很好的一个开端。同时，科创板的人才储备、经验储备和审议科创板上市公司的经验，又可以跟深交所进行交流，共同确保市场健康良好地运营，所以我觉得这个是好事。
澎湃新闻：对科创板您还有哪些期待？
钱于军：我想首先要祝贺，这是一个史无前例的（具有）深远历史意义和现实意义的改革。另外也祝贺一年以来取得的成绩，但我觉得更重要的是，期望科创板应该继续抱着坚定的改革信心，排除万难，可以继续为中国资本市场的国际化、机构化，甚至开放程度越高（做出贡献），让中国资本市场更能在全球范围内打出亮丽的下一步发展的招牌，成为吸引大规模外资进入的一个主流市场，和中国资本走出去的一个坚实的母国市场基础。
当然它的定位还可能更高，上交所也希望能够成为人民币很多重要的资产定价的一个地方。我觉得，科创板在这个里面会起到方向性的作用，因为它是把中国资本市场跟国际资本市场接轨，也是逐步把中国资本市场更容易地融合到国外机构投资人所熟悉的那一套IPO市场和二级交易市场。所以我想是祝贺再加期望，我相信一定会发展得更好，百尺竿头更进一步。
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