被误解的“看空”
来源：苏宁财富资讯
作者：苏宁金融研究院高级研究员 陈嘉宁
时至今日，“看空”已经成为一个充满争议的词汇。
一方面，在股民的印象中，“看空”是一个充满敌意的词汇，“看空”报告一出，市场如惊弓之鸟，大幅震荡。有股民甚至号召大家去注销相关券商的股票账户，来给发布“看空”报告的券商施压。
另一方面，相对于股民的惶惶不安，机构投资者和监管层对于“看空”报告的态度更加理性。例如，对于如何看待个股看空报告一事，证监会易会满主席在接受记者采访时表示，这都是非常正常的事情。
到底什么是“看空”？分析师如何得出“看空”结论？市场如何评价“看空行为”？本文尝试着去给出一些答案，揭开“看空”的神秘面纱。
什么是看空？
所谓“看空”是指基于客观事实，发表“标的资产价格高于价值”的意见。
在券商研究报告中，以6个月内沪深300指数的涨跌幅为基准。若预计目标公司的股价涨跌幅弱于基准的5%到20%，则给予“减持”评级。若预计目标公司的股价涨跌幅弱于基准20%以上，则给予“卖出”评级。
需要指出的是，“看空”与污蔑诽谤存在着重大差异。虽然，两者都表现为发表“标的资产价格被高估”，预期未来股价可能下跌，但是“看空”是基于客观事实，有着严谨的推理和演算，而污蔑诽谤则利用无中生有的谣言传播。根据我国刑法，“编造并且传播影响证券、期货交易的虚假信息，扰乱证券、期货交易市场，造成严重后果的”，涉嫌“编造并传播证券、期货交易虚假信息罪”，应负相应的刑事责任。
“看空”与“做空”的区别在于，“看空”仅是表达股价被高估的观点，而“做空”则是在“看空”的基础上，利用金融工具获利。常见的做空工具包括：
（1）融券做空：借入标的证券卖出，待股价降下来以后，低价买入证券并归还。
（2）期货做空：进入一个期货合约卖出头寸（Take a short position），约定在未来以每个固定的价格卖出标的股票。当股价下跌时获利。
（3）期权做空：买入看跌期权，在未来某个时间以固定价格卖出标的股票的权利。
与“做多”一样，“做空”也只是股票投资策略之一，一旦对股票价值判断失误（判断股价会跌，实际股价大涨），做空也将遭受巨额亏损。
在实务中，券商研究机构较少发布“看空”的评级报告。根据wind数据，截至3月31日，市场上近80余家券商研究机构，对A股股票共给出了13718个评级（存在多个机构对同一只股票分别评级的情况），其中仅给出了21个“减持”或“卖出”评级，占总评级数的0.15%。显然，该分布是一个过于乐观的有偏分布，并不能代表市场的实际情况。发生这种现象的主要原因包括：
（1）来自上市公司的压力和影响。由于“看空”报告不仅直接影响上市公司在市场上的声誉，也会对其市值规模、后续的融资行为、管理层的绩效和薪酬等诸多利益产生冲击。不排除上市公司会利用一些公关手段和资源向相关的研究机构和分析师施压。
（2）来自重仓基金的压力。“看空”报告对于上市公司市值的负面影响，将作用到重仓该公司股票的基金净值上。在国内，买方（基金）对于卖方行研（券商研究所）有重大影响力，如知名的“新财富最佳分析师”排名，实际上就是由买方以投票的方式选取出来的（虽然现在“新财富”停办了，但买方影响力仍在）。发布“看空”报告，会使分析师面临来自重仓买方的压力。
（3）监管与自我要求。在以散户为主体的A股市场，“看空”报告的影响力要远远高于“看多”报告，甚至可能引起股指的大幅波动。在此种情况下，“看空”报告容易成为监管关注的重点，行文和发布需要更加严谨，些许纰漏对于分析师和研究机构的影响都是灾难性的。
（4）A股市场以做多为主要交易方式（研究价值的体现）。A股市场以做多为主的交易方式也是研究报告偏“看多”的原因，一方面，A股的做空工具有限，无论是融券还是期权期货的种类和数量都相对有限，另一方面，由于各种原因，A股也不存在专业的做空机构。故券商研究机构的价值体现在为买方推荐值得购买的股票，发布“看空”报告的动力不足。
综上所述，由于来自上市公司和重仓基金的压力，监管与分析师自我要求，以及A股以做多为主的交易方式的影响，分析师更偏向于发布“看多”的研究报告。对于存在问题的企业，他们更多地会选择沉默，而非发布“看空”报告。
“看空”结论如何得出？
“看空”报告的准备和发布是一个非常谨慎的过程，因为期间牵涉到相关方的诸多利益，分析师在过程中也面临着来自各方的较大压力。“基于事实，客观分析”成为“看空”报告的底线。跨越底线，意味着需要面对来自上市公司、投资者和监管机构的对峙和问责，对于研究机构和分析师来说都是灾难性的。
目前市面上的“看空”报告的发布，一般包括以下三个阶段：
（1）发现疑点。一般情况下，问题不会直接被暴露出来，但是，敏锐的分析师会从上市公司一系列信息披露中发现疑点，开展细致调查。常见的疑点包括：
A.业绩的巨大波动。上市公司的业绩往往存在一定延续性。若业绩发生巨大波动，则其中原因会吸引分析师去调查和挖掘。如“扇贝跑路”、“生猪挨饿”等事件，连吃瓜群众都会觉得匪夷所思，自然也容易成为分析师关注的重点。
B.会计政策的重大变化。一般情况下，上市公司的会计政策存在延续性。会计政策的重大调整，存在利润操纵的可能，值得分析师进一步研究。值得关注的调整包括：摊销/折旧方法、存货计价方法、收入/成本的确认方法等
C.董监高的相关动作。上市公司的董监高（董事会、监事会、高管）成员是最了解公司实际运营情况的一帮人。虽然很难直接从他们嘴里获得有效信息，但是他们的行为（增持/减持公司股份、去留）传递出一系列的信号，值得分析师进一步挖掘。如某上市公司旗下P2P平台爆雷前后，包括财务总监在内的董监高成员集中离职，成为暴露公司可能存在问题的信号。
D.股价的异常波动。 股价的异常波动也是上市公司出现问题的信号，值得进一步研究。当股价毫无症兆地大幅下跌，应该警惕是否是因为一些潜在的风险在逐步扩散和发酵；当股价无理由地大幅上涨，则应该考虑上涨是否能得到基本面的足够支持，是否由于情绪化因素导致股价已经大大超过了企业的实际价值。
E.来自利益相关方的信息。还有一些信号可能来自利益相关方，如企业的上游供应商、下游客户、企业员工等，如长生生物的“毒疫苗”事件，起源于一个员工的举报。
（2）调查详情。在发现疑点的基础上，分析师需要通过一系列方法对疑点和原因进行调研，用详实的数据、严谨的推理来证实或者证伪疑点中的问题，给出客观的分析结论。常见的调查方法包括：
A.财务报表分析。虽然存在一定调整空间，上市公司的财务报表受到会计准则和第三方审计的限制，在一定程度上能够反映企业的经营状况。有经验的分析师能够从财务报表中分析出一些线索。如对年报附注中的上下游关联方分析——乐视当年就是通过关联交易、自买自卖的手法虚增利润的。
另外，一些可以提前确认收入、推迟确认成本的科目（应收账款、长期待摊资产），以及对利润影响较大、波动较大的科目，都是财报分析需要关注的重点。在分析方法上，常用横向与纵向相结合的方法，其中横向分析，是同一时点，行业内不同企业之间比较；纵向分析，是同一企业，不同时点数据之间的比较。
B.实地调研。为了获得企业更加详实的信息，很多时候，仅仅进行财务报表分析是不够的。研究机构会派出分析师对目标企业进行实地调研。
在浑水“做空”港股“辉山乳业”的案例中，为了证明辉山乳业通过虚报苜蓿自给自足，夸大其毛利润的行为。“我们（浑水公司）对辉山的调查已持续好几个月。在此期间，我们的调查人员访问了35个牧场，5个生产设施基地（其中包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建设迹象的生产基地。此外，我们的调查人员通过无人驾驶飞机对辉山基地进行选址，并聘请了三位乳业专家，其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。我们和调查员于三个不同省份，与苜蓿的供应商及进口商进行了谈话，其中一些省份的供应商正向辉山出售苜蓿。此外，我们对辉山的营收进行了广泛尽职调查”——摘自浑水对辉山乳业的研究报告。
如果说财报上的造假相对容易，在现实环境中，虚构出相应的交易和业务，而且能够相互印证、无懈可击是一件很难的事情。
C.股价比率对比。并不是每一个被“看空”的企业都存在财务问题。有时，被“看空”仅仅是因为其市值已经远远超过了其基本面所能支撑的范围。研究机构通过对比一系列股价比率（市盈率/市净率），来印证观点，提示风险。
如最近证券机构“看空”中国人保和中信建投的案例，在研究报告中，对于两公司的财务状况，业务实力都是持肯定的观点，但是，通过与同业比较股价比率，两公司的估值明显偏高（如中信建投的市净率高达4.2，远高于同梯队的券商和海外顶级投行——市净率大都在1到2左右），故机构给出了“卖出评级”。
（3）复核。审慎地复核也是研究的重要一步。由于“看空”研究报告的特殊性质，其与“谣言”也只有一线之隔。只有审慎地复核相关的数据和事实，保证报告的客观、真实、准确，才能规避相关的法律风险，引导市场回归价值。另外，务必保证所有信息来自合法公开的渠道，避免触碰和传播内幕消息。总之，合法合规地写“看空”报告是一个技术活。
“看空”行为的积极意义
关于“看空”行为，笔者认为应该从分析师、上市公司两个角度来认识。
针对分析师，市场应该给予他们更多的宽容和鼓励，让他们能够客观自如地表达包括“看多”和“看空”在内的各种观点。主要因为：
（1）提升市场有效性的需要。在证券市场上，券商分析师的价值就是通过对信息的深度分析和传播，提升市场的有效性。其中，市场信息是除内幕消息以外的所有消息，包括所有积极的和消极的消息。一个“只报喜不报忧”的市场，是无法通过价格机制实现资源的有效配置的。
（2）提升监管效率的需要。目前对上市公司的监管压力较大，一方面，上市公司的数量与日俱增（目前A股有3593家上市公司，随着科创板的推出，上市公司的数量还将进一步提升）；另一方面，单个上市公司的业务也错综复杂，一些不合规的业务夹杂在合规业务之中。想从中缕出头绪，发现问题，需要监管者大量的时间和专业性。鼓励分析师发表观点，发动市场的力量助力监管，有利于提升监管效率。
（3）保护中小投资者的需要。对于估值不合理的证券及时 “看空”，提示风险，让类似“乐视”这样的问题尽早暴露出来，在其股价进一步偏离、更多的韭菜被“套入”之前，能够及时戳破泡沫，对于中小投资者保护有积极意义。
从上市公司角度，“看空”行为对企业的声誉、市值和后续的融资都带来负面影响。在这场博弈中，上市公司总是在明处（受到上市公司信息披露制度的要求），而“看空”的暗箭却可能来自不同的方向。如何避免被“看空”和“做空”？笔者认为应该从以下三方面努力：
（1）规范经营，做好业务，用良好的基本面来支撑市值。一般认为，一旦市值偏离基本面，就给“看空”提供了可能性。如果在经营合规性方面再出现问题（虚假信息披露/关联交易/虚增利润等），只会给“看空”和“做空”留下更大的空间。
（2）利用法律的武器保护自己。对于一些无中生有的恶意中伤，利用法律保护自己。
（3）异常波动及时披露，提示风险。市场存在情绪化的因素，即使基本面再好、经营再规范，市值仍有被投资者的热情推高到脱离基本面的情况。此时，上市公司需要履行“及时披露经营情况，提示风险”的义务。
总之，诚如易主席所说，“看空”是非常正常的事情。如果市场能够给分析师更多的宽容和鼓励，让他们能够客观地表达包括“看多”和“看空”在内的各种观点；如果上市公司能够正确看待被“看空”，在业务上下功夫，规范经营，限制炒作，用良好的基本面来支撑市值，相信市场能够更加成熟，也能更好地发挥资源配置的作用。
最后，希望本文对大家了解“看空”，挖掘价值有所帮助。
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