国资入市“救助”背后折射民营企业投资低效

随着股市持续下跌，一些民营上市公司面临股票质押爆仓风险以及公司及控股股东资金链濒临断裂等危机，有越来越多的国有资本出手接盘民营上市公司股权。近日，一些地方政府也开始安排专项资金，从债权和股权两个方面，降低本地上市公司股票质押风险。

这是一个多维度的“中国现象”，不能仅仅从稳定市场这种“传统政府行为”的角度去判断是非。

论者总喜欢从意识形态的立场冠上“国进民退”的帽子。事实上，国资入股并不能称为“国进民退”，而是一种正常股权投资。但在当前市场环境下，这种投资带有强烈的“救助”色彩，是被动的投资。“救助”性质实际上赋予了这些民营上市公司“国企”的待遇，把他们作为本地稀缺资源加以保护，以免倒闭退市，或被外地企业并购拿走“壳资源”。

因此，这不算是“资本出清”，因为地方政府介入带有强烈的非市场化动机，尽管这些公司的估值可能看上去比较合理。当然，更算不上是“国进民退”。

数据显示，截至2018年9月7日，沪深两市共有3461只个股涉及股权质押，也就是说几乎所有A股上市公司都参与了股权质押。另外，根据Wind统计，截至2018年9月12日，市场质押股数6331.26亿股，市场质押股数占总股本9.91％，市场质押市值为4.88万亿元。股价下跌引发股权质押爆仓风险，这种风险又加大了股市下跌的能量。但是，舆论至今没有对上市公司大规模的股权质押现象加以分析，关注的重点是批判民营企业融资困难。

事实上，虽然一些大股东表示质押股权是为了补充上市公司的资金缺口，但多数公司并不对此进行详细披露，也就是去向不明。这意味着高达近5万亿的资金进行了效率较低的投资，或者带有投机性的期限错配，或者进入不熟悉的领域，购买错误的资产，甚至有一些借股权质押融资提前套现。总之，如此大规模的股权质押违约说明市场风险意识过低。在这种普遍缺乏风险意识的背景下，如果民营企业融资成本低而且便利的话，不知道有多少资金会成为无效投资。

现在一个引起争议的话题是，国有资本该不该出手相救。应当说，任何正当的资本都有自由在任何时候入市投资，国有资本也不例外。但是，当前的投资是带有“救助”性质，而非纯粹的市场化投资。那么，救助就存在一定的道德风险，比如资金来自国有企业还是财政资金，国有企业是管理层自主决策，还是由政府主导。如何判断投资的风险，如果动用财政资金，一旦出现风险谁来承担责任等等。

更重要的是，政府会比市场更高效吗？为什么不任由市场处置，只要企业有价值最终会有投资者进入，这是一个出清的过程，任何盲目的风险投资必须承担代价。一旦政府认定非国有企业如果规模过大或拥有上市牌照等，就可以像国企一样列入“保护名单”，那么，这会变相鼓励民企追求规模扩张和稀缺牌照，扭曲企业的行为。

国资接盘股权的救助行为备受市场欢迎，因为投资者心态悲观，这种救助有利于上市公司、股价与投资者，是雪中送炭，因此，投资者觉得多多益善。从而让市场产生另外一种联想，中央政府可不可以“救助”呢？就像2015年股市大跌时国家队进场一样。

市场立即以日本为例憧憬这种可能。截至今年3月底，日本央行通过交易所交易基金（ETF）所持有上市公司股票余额高达25万亿日元，已经进入约4成上市企业前10大股东之列，并成为其中5家上市企业的最大股东。日本此举目的是执行量化宽松政策，去年年底日本央行持有的国债数量占此类债券总规模高达41.1%，被迫转向扩大购买投资于股市的ETF加大货币宽松，这与救助上市公司或稳定股市是截然不同的目的。

是不是要像2015年那样，由国家队进场救市呢？2015年中国股市是因杠杆融资过多导致股市下跌过快，产生了系统性风险。现在，A股下跌并不会产生系统性风险，只是个别上市公司股东存在股票质押爆仓风险，因此，让国家队为某些特定上市公司的风险而入市，完全没有必要，应该允许市场自我出清并在这个过程中完善市场制度建设，并从严监管。

一些战略性上市公司以及拥有核心技术或其他核心竞争力的企业，如果股价超跌或面临暂时困难，对长期投资者而言是一个机会，市场恰恰因为缺乏长期投资者才会暴涨暴跌，我们应该借机培养自己的长期投资者，比如养老基金等，为他们入市创造良好的条件。