REITs火热发行下的冷思考：短期风险在二级市场 长期风险在产品和行业

6月2日，在深交所上市的首批四只公募REITs率先发布配售比例。

首钢绿能公众认购配售比例最低，为1.76%，蛇口产园、广州广河、盐港REIT的公众认购配售比例略高，分别为：2.39%、10.80%、8.80%。

该数据已刷新公募历史最低配售比例。

此前，公募的最低配售比例是2019年发行的广发科技创新基金，该基金有效认购申请确认比例为 3.298%，创下公募基金比例配售新低。

“太火爆了，有的REITs产品一上午就已超募十倍以上。”一位券商渠道人士称，因为额度有限，有部分机构也加入到了公众投资者认购。

REITs作为股票、债券等传统金融工具之外的另一类创新型金融产品，虽然有强制分红机制，但是这个分红率并非固定，存在收益风险及运营风险，而且由于公募REITs刚刚开闸，二级市场可能会有非理性的行为，从而影响理性较高的机构投资人。

因此，多位接受21世纪经济报道记者采访的机构人士表示，投资者投资时应当慎重分析基础资产的具体情况，清晰理解风险收益特征后再行购买。

爆款REITs的核心价值点

产品询价期，最受机构欢迎的是蛇口产园，整体认购倍数为15.31倍。

资料显示，蛇口产园REIT的底层资产包括蛇口网谷的万融大厦和万海大厦，建成于2014年，已经营约6年时间，建筑面积分别为4.17万平方米和5.36万平方米。

房地产估值人士介绍，产业园类的业务，是介于第二、第三产业之间的2.5产业，是近年兴起的全新概念，既有服务、贸易、结算等第三产业管理中心的职能，又具备独特的研发中心、核心技术产品的生产中心和现代物流运行等第二产业运营的职能。

所以产业园类REITs对应的分红来源包括租金和资产的上涨，租金主要是考虑满租率和租金高低。

博时蛇口产园REIT的招募说明书显示，截至2020年底，万融大厦与万海大厦的出租率分别为84%与94%。

据了解，目前万融大厦和万海大厦项目租约期限以1-3年期为主，且租约到期时点分布较为均匀，租户行业分布方面，两者占比最大的均为新一代信息技术产业和文化创意产业，占比均超过50%。

可供分配金额方面，基金2021年和2022年的预测可分配金额分别为9134.57万元和9267.2万元；净现金流分派率分别为4.10%和4.16%。

合一城市更新相关人士认为，标的资产进入稳定运营期后，未来盈利水平的进一步提升，更多通过产业投资、产业服务、产业运营等创新盈利模式来实现，由于产业股权投资对专业要求极高、周期普遍较长，而产业服务需要精细化体系化落地实施，这对于园区运营商而言仍是长期挑战。

投资回报的确定性与不确定性

与债券相比，REITs虽然没有固定的利息回报，但有强制分红机制，但这并不意味着每年有稳定的现金流。

中信证券研究所副所长、首席FICC分析师明明认为，REITs具有股性和债性的收益特征。

蛇口产园这类产权类基础设施REITs更偏股性，未来的增长性将是综合实力的体现。

因此在评估此类产品时，在4%左右的预期分派收益率，更重要的在于其内生性增长和外延性增长。内生性增长包括已签约的租金增长率，租约更新与市场可比租金，增值服务，物业改造提升，品质及经营面积。外延增长性包括发起人的资产储备和扩募计划，扩募的资本市场环境及可行性等。因而在市场中的表现更加考验基金管理人、运营商的管理能力，预计在未来通过市场的考验，各基金收益表现会出现比较大的差异。

21世纪经济报道记者也了解到，香港睿富REITs退市就是一个典型的管理不合规事件。

香港睿富项目底层资产优质，但管理人对租金造假进行系统性安排。事件曝光后，该REITs被监管处罚并退市，项目管理人和所有相关中介机构均受到严厉处罚。

特许经营权基础设施REITs更偏债性，其收入来源主要是车辆通行费用、固定的污水处理费及垃圾处理费，未来现金流相对比较稳定固定。但是也会存在不确定因素，例如未来补贴收入、改建计划等等。

华泰证券研究员程晨认为特许经营项目的资产增值占项目收益比重较小，市场交易较不活跃。

“公募REITs好不好，核心是看底层资产是否优质，现金流是否稳定和可以持续增长。”深创投不动产基金首席投资官、红土创新基金管理有限公司基础设施基金投资决策委员会委员孔令艺对21世纪经济报道记者表示，底层资产的评估，取决于市场的供求关系，所处行业是不是有发展前景的好行业，以及管理人和外部管理机构的管理能力等。

中国REITs的短期与长期风险

华南某公募人士指出，REITs年化收益率由两个因素决定，一是底层项目的分红情况，二是 REITs上市后二级市场的交易折溢价。

“首批基础设施公募REITs底层资产质量较好，运营模式成熟，有持续、稳定的收益及现金流。”上述公募基金人士透露，第一批REITs大约上报了60家，从中优选出了9只产品。

虽然底层资产质量过关，但由于产品刚开闸，公募人士担心，二级市场会出现非理性行为，由于投资者不成熟，出现暴涨暴跌的情况，机构投资人也会因此先进行观望，“因此公司也一直在抓投资者教育。”

从海外经验来看，REITs已成为保险、年金、社保等机构投资人的中长期投资品，在机构的参与下，市场已经是成熟理性。

而具体到项目上来看的，公募REITs后期的风险主要是来自底层资产质量。

比如，美国市场上一些出现问题REITs，主要来自两方面，一是项目所在的行业发展没落，二是项目自身发展及管理出问题，比如有的项目杠杆率太高，出现了资不抵债的情况。

对此，红土创新盐田港REIT拟任基金经理梁策表示，除港口仓储资产外，公司股东方深创投集团也主动投资了一批高标准仓储物流资产，并在交通基础设施、租赁住房、清洁能源、产业园区和数据中心等多个赛道上积极布局，储备项目资源。

富国基金也表示，公司将着力在生态环保、低碳新能源、仓储物流、科技园区等符合国内经济发展趋势的领域发掘优质的公募REITs基础资产，为客户提供更多优质公募REITs产品。从中长期来看，将不断总结实际运营过程中的经验教训，制定行之有效的基础设施资产运营策略、总结科学合理的运营管理方案、提供优质的信息披露内容，保障基金持有人的利益。

（作者：李域 编辑：朱益民）

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