风格切换 布局顺周期
以金融数据定位，货币与信用的关系回到2019Q4复苏的起点，货币政策将步入“正常化”，这解释了7月以来的风格变化，更意味着后续主线将回归到经济复苏、盈利改善的效果上。值得关注的是社融与M2的增速差在持续缩窄，新增人民币贷款中居民及企业中长期贷款多增，而短期贷款及票据融资少增，非银贷款少增；M1-M2差值扩大，意味着消费和投资未来将走向活跃，有利于企业盈利改善。从供需两端来看，信用扩张仍是大概率事件：从央行对金融机构的债权，以及金融机构对实体的债权之间的比值，以及SHIBOR与DR007的相对变化来看，信用的供需两方都未见弱化。而从经济自身状态来看，不均衡的复苏依然需求更为宽松的政策支持。当下制造业出现结构性复苏迹象，而我们发现以欧洲为代表的疫情后的复苏正在贡献正面力量。未来经济可能走向信用扩张——需求回升——信用进一步扩张的正向循环。
重视风格切换并非忽视投资的“Alpha”，恰恰相反，这正是对微观选股的一种思维映射，即不同“好的公司”成为“好的股票”需要部分系统性条件。6月以来宏观环境完成了从疫情中的宽货币、宽信用向紧货币、宽信用过渡，风格切换也因此发生。2017年中曾大放异彩的PB-ROE策略可能会因为宏观环境变化而强势回归。这同时也从另外一个自下而上的角度提供了对于顺周期这一概念的理解：较为合理的估值水平匹配以经济复苏时期较好的盈利弹性都可能成为当下较好的选择。当然，大量周期性价值股确实更符合上述逻辑，同时我们认为前期有一定涨幅的周期龙头或优势行业(建材+工程机械等)，只要未来1-2年业绩弹性匹配估值水平，仍可以成为优质选择。同时从历史经验来看，“紧货币”+“宽信用”时期，境外资本往往呈现大幅流入，并一定程度强化上述特征。
建议投资者回归紧货币、宽信用的宏观环境下的投资思维：自上而下把握顺周期，自下而上注意估值与近期业绩弹性的匹配，我们推荐：第一，布局低估值+顺周期的大金融：房地产、银行、保险；第二，经济复苏下需求回暖，后续可能叠加全球通胀预期升温：化工，煤炭、有色，下一阶段可新增布局外需受益领域(非受益于疫情)；第三，经济复苏过程中，股价弹性与行情持续性兼备的：建材、工程机械。（开源证券）
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